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浅谈股票期权
    

浅谈股票期权

 

我编制了一个图表,可能会使大家对股票期权有个大致的了解。

 

股票期权(stock options)与期货(futures)有些类似,采取的是同样的交易方式,都是由买卖双方通过购买和出售权利,在未来的一个规定的时间点以合约价格与当时的市场价格相比较,来决定双方的盈亏。就买方而言,是先支付一小部分资金(premium)购买一份合约,期待在合约到期时市场价格超过合约价位(strike price)。而就卖方而言,是先把买方的所支付的premium放进腰包,然后祈祷在合约到期时市场价格并未达到合约价位的水平,从而将premium归为己有。买方由于出资购买了合约,是主动一方,有权在合约到期前的任何时间要求卖方根据合约价位购买或出售股票。而卖方是被动一方,最大的希望是在合约到期时合约的价值变为零。如果不是零,卖方就会被叫到(assigned),即自动由证券商根据合约价位购买或出售股票。

 

凡是在证券商那里开有股票投资帐户(401KIRA除外)都可以申请交易期权。证券商要根据投资人的资产、投资经历、投资目的等进行审核,给予你不同等级的期权交易许可。每个证券商都有自己的审核标准。我个人认为,选择证券商进行期权交易,commission的价格不是最重要的,该证券商对交易期权的管理是否严苛比较重要。

 

在美国交易市场上,每个不低于一美元的普通股股票都有自己的期权买卖。每一个期权合约代表100股股票。由于期权是依附于某一股票(underlying stock)的,随时根据该股票的上下变动而变化,所以股票期权也是我们常说的衍生金融产品(derivatives)的一种。期权增加了股票市场的多样性和活跃度,吸引更多的投资人和资金进入市场。即使在股票低迷时,人们照样还是可以通过期权寻求投资机会。投资人可以根据各自的动机和目的,以六种方式进行期权运作。这六种方式各有不同的着眼点、目的、方式和风险,容我慢慢一一做简单介绍。


我们先看下面这张表格。我们以股票CAT的期权作为例子。期权分两大类,表格左边的部分是calls(购股权),右边的部分是puts(售股权)。所谓购股权(call)就是买方在合约到期前有权根据合约价位(strike price)收购卖方手中的股票,即卖方必须按照合约价位卖股;而售股权(put)就是买方在合约到期前有权根据合约价位向卖方出售股票,即卖方必须按照合约价位购股。我们这里看到的是CAT期权九月和十月份到期(月期权的截止日是每个月的第三个星期五)的几个合约价位。CAT股票的即时价格为$101.15,所以这几个接近这样价格的strike pricenear-the-money strike price。低于这一价格的call的价位叫in-the-money strike price,即黄色部分;高于这一价格的叫out-of-the-money strike price,即白色部分。相反,高于这一价格的put的价位叫in-the-money strike price,即黄色部分;低于这一价格的叫out-of-the-money strike price,即白色部分。



一、buy call(购买购股权)

我们以strike price100September call为例。买价为$3.40。花$340买一个option(每个option代表100CAT股票),买方可以在九月的第三个星期五之前以$100的价格购买100CAT$100+$3.40就是每股的成本价。如果CAT在合约到期之前涨到$105,盈利$160。而当初的本金只有$340,这样一个月的时间获利接近50%。这种情况如果是靠买卖股票,几无可能,而期权却完全有可能。这就是期权的魅力所在。很多投资人就在公司发布季报之前赌一把。另外如果买100CAT需要一万多元的本金,还要承担股票下跌风险,如果CAT跌到80,就损失两千多元。而buy call只有$340的成本,最多的损失是让它打了水漂,获利的可能性则是无限的,因为理论上股票可以飞上天。

从表格上我们可以看到其他价位的价格,105的是$1.24110的是$0.44115的是$0.21。离CAT的现在的价格越远就越便宜,因为越难达到那个价位,但一旦获利,盈利率就越大。

另一方面,我们可以把十月到期的同样价位与九月到期的相比较,会发现每个价位都贵一点。十一月、十二月乃至明年到期的就更贵。这就是所谓的time value(时间价值)。因为期限长,CAT涨到预期价位的机会就越大,因此买方就需要付出更大的成本。有时我们看到CAT在几天之内没有变化或略涨,期权的价格却有所下降,这是因为每一天过去都向到期日接近,时间价值逐天减少。 

每个期权与CAT的实际价格都存在一个差价。如果买方在购买期权之后立刻行使权利,他一定会亏损。期权赌的是对未来的预期。in-the-money的价位差价较小,deep-in-the-money的价位差价就更小。这是因为买方先期付出的金额较大。还以CAT九月到期的call为例:100的差价是两块多,97.5的是一块多,95的不到一块。

call的另一个作用是延迟全额购股的时间。例如你想买100CAT,需要一万多一点,但你现在没有那么多钱,到明年一月份才有,而你又不希望失去眼下投资CAT机会。你可以买一个明年一月到期的价位在80call,目前价格为22元。这样你付出两千二百元,无论在明年一月CAT涨到160还是260,你都可以在那时以八千元购买100CAT。著名的股市评论家Jim Creamer就非常赞成投资人用deep-in-the-money call来投资股票,特别是价格较贵的股票。他认为这样做是把资本效率最大化。

 

call的还有一个作用是为卖空股票止损。例如你向证券商借100CAT现在卖掉,期待CAT将来下跌时再买回赚取差价。但如果CAT未如你所愿下跌而是上涨,你就必须在市场以高价购买CAT来归还你借的那100股。怎么办?你可以买一份保险,就是买一个call。如果call能够赢利,就用来冲抵你手中放空的损失。

 

购买期权需要当时见现钱,没有买股票的三天缓冲期。也不能用向证券商借的马金(margin)。购买期权比较容易取得证券商的批准,因为投资人的损失最多是让premium打了水漂,而不会伤及证券商(证券商审批投资人的期权交易申请时,首先考虑的是投资人的行为是否会使证券商自身承担风险)。

 

二、sell covered call 出售有保购股权

出售有保购股权是交易期权的六种方式中最常用、最安全、最保守的操作方式。就其本身而言,没有风险,因此证券商一般都会允许交易。每个手里握有股票的投资人都应对这一安全的期权交易方式有所了解,不妨随时用一下。

 

所谓“covered(有保)就是你在出售某购股权时手中持有该购股权所代表的相同数量的股票(underlying stock)。这样一但你被要求出售股票,你只是把手中现有的股票交出去就是了,无需承担市场上的风险。


你在想卖掉手中的股票时,不妨用covered calls增加一些额外的收益。


我们还以CAT和下面这个价位表举例。




假设你现在手中有100CAT,当前的价格是$101,你打算涨到$105时卖掉,以后CAT再会涨多少也不操心了。于是你可以卖一个九月份到期的价位为105call,先每股得款$1.23。在九月份第三个星期五闭市时,如果CAT涨到$105以上,证券商将自动把你手中的CAT$105的价格出售。这样你不但得到了$105,还加上卖call得到的$1.23。也就是说你每股得款$106.23

如果在到期日CAT没有达到105的价位,你与卖方的期权合约便失效作废,于是你白白得到了$123。而你手中的100CAT安然无恙,你可以接着继续卖下月到期的105 covered call,如此继续下去,直到你把CAT$105卖掉为止。也许到那时你已经利用你手中的CAT卖出几次calls了。

 

当然你也可以直接选择其他月份到期的call。譬如十月的105 call$1.79,而不是九月的$1.23。合约的期限越长,价格就越贵,因为有time value

 

你也可以选择其他价位。譬如九月到期的110premium$0.43,比105$1.23少一些,但卖出时每股多了五块钱。假如你无意急着撒手卖掉你的CAT,只想利用它买点call赚一点,便可以选择价位高一些,即使真的被叫到,也没有损失。


如果你担心CAT会下跌,但又不情愿马上售出手中的股票,可以选择卖in-the-money call。例如卖九月的95,每股得款$6.75。如果在到期日时CAT只是部分下跌而未及$95,你可以得到premium的一部分。如果跌过$95,你便得到premium的全部,以此冲抵手中CAT跌价的损失。

covered call
的缺点在于它的保守性。如果你在买covered call之后一飞冲天,达到$160$260也与你无关了,因为你已经把售价锁定在$105或其他某个价位上。所以如果你喜欢长期持有股票,任它自己看涨,期待将来有大收获,我倒不建议过分使用卖covered call这种短线炒作的投资方式。

covered call
的另一个缺点是延迟了投资人的随机应变。如果你需要马上售出手中的CAT,你必须先买回期权以解除合约,然后才能出售股票。

上面的价位表只是举例,价格随时都在变化。买卖期权与买卖股票一样,也可以用market price(市场价格)即时成交或用limit price(指定价格)待价而沽。在买或卖期权之后,视情况的需要,你不必一直等到合约到期,可以随时卖出或买回期权提前解除合约,承担损失或获取盈利。 

从上面的价位标上可以看到一栏叫bid,另一栏叫ask。就是卖出价和买进价。买价高一些,卖价低一些。中间的差价(spread)就是交易商赚取的利润。一般来讲,期权的spread比股票的spread要大些,这是因为期权的流通性不如股票,而且有时交易商需要承担time value的损失。如果你使用market price出售期权,交易商必须当时交易给你,而不是先找到买方再进行交易。这样一旦找不到买方,交易商就只好自行消化。这当然就不是你操心的范围了。所以有时spread很大,尤其是接近到期日时。因此我建议大家在交易期权时尽量使用limit price,少用market price


三、sell naked call 出售无保购股权

顾名思义,裸call就是你在手中没有CAT的条件下出售CAT的期权,纯粹以赚取premium为目的。

call的风险很大。如果你卖了价位在105的裸call,而CAT一飞冲天,达到$160$260,由于你手中没有股票,你必须用高价在市场上购买CAT,然后在$105出售以履行合约。裸call的利润是有限的,最多是premium的全部;而损失是无限的,因为理论上CAT可以涨到天上去。

因此证券商对裸call的批准很严格,要看你是否有足够的经验、知识和资本才允许你进行交易。因为如果你一旦无力履行合约,在你的帐户中留下烂摊子,证券商就面临风险承担。

不像covered call有手中的股票作保,naked call必须在账户里有足够的现金或其他股票作抵押。如果出现抵押金不足的情况,证券商会要求你补充资金或了结合约。如果你不理会,证券商会强制了结合约。

卖裸call的另一个目的是投资人有意卖空股票时增加卖空的价格。基本理念是投资人不看好CAT,认为它会跌,于是在105或其他价位卖call。如果CAT真的下跌或没有涨到105,就赚取premium。如果涨到105,就在那个价位买空。但如果CAT未入你所愿下跌而是一路疯涨上去,你就有麻烦了。

 

四、buy put 购买售股权

 

买售股权与买购股权正相反。买call是期待underlying stock涨过strike price,然后要求卖方按照低于市场价格的预定价位出售股票,从而获利;而买put是期待underlying stock跌过strike price,然后要求卖方按照高于市场价格预定价位购买股票,从而获利。 


我们还用CAT和下面的价位表举例。



 

如果你期待CAT下跌,在九月到期的95价位上买代表100CAT的一个put,每股价格为$0.83,共支付83元。如果在九月的第三个星期五闭市前CAT跌到$95以下,例如跌到$90。那么你便要求卖方以高于市场价格的$95购买你的CAT。于是你的CAT的每股获利是:$95 – $0.83 - $90 = $4.17。如果CAT在期限内没有跌到$95以下,那你就白白损失了你先前支付的$83

 

put与直接卖空股票的交易动机是一样的,就是看跌。较之直接卖空股票,买put的缺点是你必须事先支付额外成本,即购买putpremium。但与此同时它又具有三个优点。

 

一是卖空股票是先向证券商借股票卖掉,期待日后下跌时再低价买回归还。因此你借股票又看证券商有无存货,证券商便可以以无存货为理由拒绝你的卖空交易。而直接买put便不存在这一问题。

 

二是卖空股票时你需要借股票,这就需要你的帐户上有足够的资金或其他股票作抵押。而买put只要你有那83元买premium即可。

 

三是卖空股票有无限的风险,因为理论上股票可以涨上天。如果你在$101卖空CAT,日后CAT涨到$160$260,你就面临巨额亏损。而买put最大的损失是将作为premium83元全部打了水漂。

 

put的另一个作用是保护你手中所持有的股票。例如你手中有CAT的股票,你打算继续持有,希望它持续涨势,但同时你又担心它会下跌,买put等于给你的股票上一份保险。这是专业投资人和共同基金也常用的策略,尤其是面临公司财务报告发布之际。

 

举例来说,你手中持有的CAT今天的价格是$101。下午四点闭市之后CAT将发布季报。季报是好是坏呢?局外人很难知悉。也许有天大的利多,也许要引爆地雷。你不打算在季报之前卖掉CAT而失去可能的好机会。于是在95价位上花83元买一个put。如果第二天CAT涨到$120,你作为保险所支付的$83也只不过是小成本而已。如果第二天CAT大跌,你仅承担$101$95这一段的损失,所有$95以下的部分均由你购买的put负责打理。这样便减少了损失。

 

和买call一样,买put需全额现金支付。最大的损失是失去premium的全部。因此很容易得到证券商的批准。

 

我个人认为,买put最好是小成本买out-of-the-money put。我看不出高成本买in-the-money put有多大必要。这与用有限的资金以达到长线投资的目的的in-the-money call有所不同。

 

五、sell covered put 出售有保售股权
 

covered putcovered call正相反。后者是手中拥有underlying stock时出售call,期待股票不要涨太多;而前者是手中持有借来的underlying stock时出售put,期待股票不要跌太多。
 

这样covered put就出现了好象双手互搏的情况:一方面你卖空股票,希望股票大跌,便宜时再买回。而另一面你又卖掉期权,希望股权不要大跌而被叫到。如果你卖空增利,你手中的put必然减利。反之亦然,互相形成冲突。一般来讲,卖空都是短线交易,而covered put会妨碍你随机应变。

 

因此,我个人感觉sell covered put在六种期权交易手段中应该是最少用到的。
 

六、sell naked put 出售无保售股权
 

在我看来,最后我们要讨论的naked put,是六种期权交易方式中的最有趣的一种。风险最大,因此机会也最大。从理论上讲,它的风险不及naked calls,因为它的风险是有限的,而后者是无限的(股票最多跌到零,但可以无限地涨到天上去)。而实际情况则不然,股票急坠的情形远比急涨更为常见,而且下跌的速度一般也会比上涨的速度快得多。
 

因此,六种期权交易方式中,卖裸put是最难获得证券商批准的。一旦投资人无力按照合约购买股份,证券商就面临风险承担。如果证券商恩准你卖裸put,就是为你开放了一条生财之路,应该好好加以利用。
 

我们常会遇到这种情况:你很想买某只股票,定下一个价格,打算一到这个价格就出手购买。但那只股票往往没有跌到那个价位就转头向上,留下你干着急。卖裸put则可以使你增加机会,这就是卖裸put的魅力所在。
 

我们还以CAT和下面的价位表举例。



 

假设现在CAT的价格是$101。你觉得目前价位太高,希望等它跌到$95购买100股。于是你可以卖一个十月到期的95价位的putpremium是每股卖价$1.53,共得款$153。当合约在十月的第三个星期五到期时如果CAT跌到$95以下,你就被叫到,证券商会自动为你以$95的价格购买100CAT。实际上你还得到了一份折价,因为你先前已经收取了$153。因此你的购买价实际上不是$95,而是$93.47。如果CAT迎头向上或没有跌到$95,你便得不到$95价位的CAT,但你可能更高兴,因为你白白得到了先前已经装进口袋的$153。合约自动过期失效,你连结束合约的佣金都不必付。于是你可以接着卖新的合约,直到你如愿得到CAT为止。
 

从上面的例子我们可以看出,卖裸put的风险实际上还是在于underlying stock,而不是期权本身。如果CAT跌倒$85,你仍需按照合约在$95的价位购买CAT,于是就与其它CAT的股东一样面临亏损。而在一定意义上来说,你的损失比股东还要少些,因为你毕竟已经有$153的一份premium入袋,部分地减少了亏损。
 

就我个人的交易习惯而言,我喜欢用两种策略卖裸put
 

A、在短线交易上,选择本月或本周到期的接近股票价格的out-of-the-money价位。例如CAT$101时,选择10095的价位。选择尽快到期的合约是不给股票下跌到合约价位的充分时间,以便尽快使合约失效得到premium。如果CAT下跌到合约价位,就转手卖最近一期的covered callsaggressively),以便尽快脱手。这样的短线交易选股不是最关键的,最重要的是时机和价位。
 

B、而在长线交易方面,选股就变得非常重要,要选择那些你自己有信心长期持有的优绩股,卖较长时间到期的in-the-money putdeep-in-the-money LEAPS。例如CAT$101时,150的价位就属于deep-in-the-money。超过一年到期的期权合约叫“LEAPS”long-term equity
anticipation securities
)。这样就给CAT以充分的时间和空间慢慢向150的价位靠拢。随着时间的接近和价位的接近,合约的价值就日趋萎缩。如果在到期时CAT的价格超过$150,合约就out of the money,自动失效,于是你就把全部premium归为己有。
 

长期的deep-in-the-money put有几个值得注意的特点:
 

1变相的长期持股。如果你希望长期持有CAT,不必直接购买股票,通过卖deep-in-the-money put也可以达到基本相同的目的。假设当前CAT$105,你想进100股长期持有,预期CAT涨到$150卖掉。于是你可以卖明年到期价位在150deep-in-the-money put。每股的Premium50元,先得款5千元。你已经给出了超过一年的足够时间,也给出了近50%涨幅的足够空间,于是你省下的事情就是耐心等待,看CAT慢慢增长,看premium的价值慢慢萎缩。如果在到期日时CAT已经超越$150,那当然再好不过。如果低于$150,你便被叫到assigned),以每股$150的价格购买100CAT。由于你先前已经有5千元入袋,所以每股购价是$100。这样你就延缓了全款购股的时间,先前放进腰包的5千块还可以转作他用(如果你有足够的其他资金或股票作期权抵押的话)。因此你不但赢得了time,还赢得了time value
 

2变相的折价购股。期权的premium与实际股价之间都会有溢价,以反映time value。期权的时间越长,time value就越大,因此premium的价格就越高。随着期限的日益接近,time value也逐日减少,期权与股票之间的溢价也日趋减少。高溢价往往出现在高价位的抢手股票和长期的期权。举例来说,假设谷歌公司的股票(GOOG)现价为$565。如果你卖20161月到期价位在650put,每股premium约为$120。因此,$650-$120=$530,你相当于以$530购买GOOG,比现价便宜了$35,是deep discount (期权价位越接近股价,溢价越大)。这$35就是time value。也就是说,在一年半之后合约到期时GOOG的股价即使纹丝不动,你也赚到了这$35time value。换一个说法,在一年半的时间里,任凭GOOG上下翻飞,几涨几落,只要在到期日时股价没有跌到$530以下,你就没有亏损,而全部$530以上的部分都是你赚到的。
 

3税务利益。卖跨年的期权,可以把资本收益该缴的税拖到日后。今年收钱,后年缴税。如果是LEAPS,也就是超过一年的长期投资,税率比短期的低。
 

4提前结束的合约。有个网友问我:卖长期的期权,如果未及到期就被买方叫到怎样处理?他担心如果当时手中没有足够的资金被要求购买股票如何是好。我回答他:这个问题你不必担心。的确有可能出现买方提前结束合约的情况,我自己就经历过好几次。这样的情形往往出现在deep-in-the-money LEAPS。由于买价和卖价的差价(spread)较大,如果买方通过在市场上卖掉手中的期权来结束合约可能损失更大,索性直接把股票assign给你。期权交易是一对一的零和游戏,如果买方打算提前结束,说明他没有耐心继续和你玩下去了,把尚存的溢价放弃了,买价和卖价的spread也不管了。这样无疑使卖方占了便宜。无论你的帐户里是否有足够的资金,证券商都会把股票assign给你,然后要求你必须在三天之内付款。就此你可以根据当时的状况在几种处理方式中选择其一:(a)在三天内卖掉股票,然后再决定是否选择新的合约出售;(b)注入资金,留下股票长期持有;(c)购买股票之后转手卖covered calls,以便在脱手之前再多赚一点。
 

5卖裸put的风险。其风险还是underlying stock本身,股票下跌,卖裸put就有风险;股票上涨,卖裸put就不存在风险。从某种意义上来说,卖裸put的风险不及股票,因为你毕竟还收获了一份premium,可以折抵一部分损失。卖裸put最大的风险在于它比股票更能诱发人们的贪欲。假如你有一万元,如果不是用所谓马金margin)的话,目前不足以购买100CAT。而一般来讲,如果用这一万元作抵押,卖相当于100CAT的裸put,应当绰绰有余。因此会使你感觉有能力将更多的筹码推向牌桌,从而无形中使风险的接触面扩大。一旦股市下跌,就面临比买卖股票更大的风险。

 

***   ***   ***
 

以上就是股票期权的六种基本交易方式的初级介绍。本文的目的就是希望是大家对股票期权有个大致的了解,以后不会再谈虎色变。如果我们妥善运用股票期权,无疑可以给我们增加投资机会,也不至于一碰就去澎湖湾见外婆。
 

风险不在于游戏规则本身,在于游戏参与者的态度。这就好比赌博,有人小赌怡情,知进知退,时有斩获。而有的人则倾家荡产。这并不是因为后者不如前者运气好,而是后者的心态出了问题。在股市混何尝不是如此。至于我们放松心态,交易前先大致想一下退路,不要撑得太满,你会发现你的运气比别人好些。

 



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